Inflatierisico maakt aarzelende rentree

, 28 juni 2018.

Pensioenfondsen hebben de afgelopen jaren hun bescherming tegen de risico’s van een stijgende inflatie afgebouwd. Indexeren zou toch niet mogelijk zijn bij de lage dekkingsgraden. Inmiddels lopen de inflatieverwachtingen en de dekkingsgraden weer op. Tijd voor herziening?

Inflatie is een veelkoppig monster voor pensioenfondsen. Er zijn positieve effecten: hogere rendementen op aandelen en vastgoed bijvoorbeeld. Bij een inflatie van 3 procent stijgen – bij verder gelijkblijvende omstandigheden – zowel omzet als kosten met 3 procent en dus zal de winstgevendheid van bedrijven toenemen. Huren zijn in negen van de tien gevallen verbonden aan prijsindices en dus stijgt het rendement op vastgoed vrolijk mee met de inflatie. Ook positief: inflatie leidt tot renteverhogingen – zo blijven de centrale banken in ieder geval beloven – en dus zullen de langetermijnverplichtingen van pensioenfondsen dalen. Goed voor de dekkingsgraad.

Aan de andere kant: negatieve effecten zijn er genoeg. Aanhoudend hoger dan verwachte inflatie is bijvoorbeeld een drama voor de vastrentende portefeuille en zoals bekend is die omvangrijk. Behalve als het om prijsindexobligaties gaat (inflation linked bonds). Maar daar zitten weer andere nadelen aan (zie kader). Het grootste nadeel van inflatie heeft echter niet onmiddellijk betrekking op de financiële huishouding van pensioenfondsen, zo zegt Gijsbert de Lange, senior consultant bij Willis Towers Watson (WTW). “Waar doen pensioenfondsen het allemaal voor? Voor de deelnemers natuurlijk. Inflatie mag dan de dekkingsgraden een wat milder aanzien geven, ze moten nog flink stijgen wil volledige indexatie in zicht komen. Dus: hogere inflatie is om te beginnen slecht nieuws, omdat deelnemers er armer door worden. Hun pensioenuitkering stijgt niet mee met de inflatie en wordt dus minder waard, tenzij hun pensioenfonds volledige indexatie kan dragen.”

‘Moeder aller risico’s’
Moeten pensioenfondsen zich zorgen maken over inflatie? Volgens Keith Wade, hoofdeconoom bij Schroders, wordt stijgende inflatie dit jaar wel degelijk een issue. Niet alleen stijgt de olieprijs, zo stelt hij, ook de kerninflatie (zonder olie- en voedselprijzen) zal omhoog gaan. Want bedrijven gaan hun prijzen verhogen, gezien de oplopende arbeidskosten en beperkte capaciteit. Economen van Deutsche Bank sluiten zich daarbij aan. Zij noemden kortgeleden inflatie zelfs “de moeder aller risico’s”. Reden: de economie zou tegen oververhitting aanlopen.
Maar zoals altijd: unanieme opvattingen bestaan niet op de financiële markten. Zo zag valutahandelaar Monex in mei in Frankrijk en Duitsland de industriële inkoopindices dalen, een beweging die aansloot bij de trend van de laatste maanden. In ieder geval vlakt de groei in 2018 sterk af ten opzichte van 2017, aldus Monex, en dus “lijkt het einde van het inkoopbeleid van de ECB weer uit het zicht te verdwijnen”. Niks oververhitting dus, aldus Monex, maar afvlakkende groei. Die is ook terug te zien in (weer) dalende inflatiecijfers. In het Verenigd Koninkrijk bijvoorbeeld zwakte de inflatie in mei iets af en in Nederland daalt de inflatie al vanaf januari (van 1,5 procent in januari tot 0,9 procent in april).

Scenario’s
Dus is het ook geen uitgemaakte zaak dat pensioenfondsen zich tegen de risico’s van inflatie moeten beschermen, zo maken gesprekken met vermogensbeheerders duidelijk. Wilse Graveland, Hoofd pensioenoplossingen bij Kempen, zegt dat hij bij pensioenfondsen wel iets meer bewustzijn ziet ten aanzien van het onderwerp – in vergelijking met voorgaande jaren – maar dat leidt niet tot overdreven veel actie. “Als gesproken wordt over het ALM-beleid komen daar nu vaker dan voorheen ook scenario’s met een hoge inflatieverwachting aan de orde. Maar over het algemeen wordt inflatie niet beschouwd als een acuut risico”, aldus Graveland. “Wij raden ook af nu het hele beleggingsbeleid op dat risico in te richten. Al was het alleen maar omdat de instrumenten die je daarvoor kunt gebruiken bijwerkingen hebben waar je niet op zit te wachten.”

Recent schreven Ralph Sandelowsky en Marc Hutten van Achmea Investment Management op een andere toon over inflatierisico’s. Ze stelden dat de beleggingsportefeuilles van Nederlandse pensioenfondsen “onvoldoende beschermd zijn tegen oplopende inflatie” en raden vervolgens aan ter bescherming in grondstoffen te beleggen. Overigens maken ze daarbij ook melding van het grote nadeel van dat instrument: als de inflatie grofweg onder de 1,5 procent blijft, wordt met die hedge een negatief rendement geboekt. Soms zelfs zwaar negatief, zo blijkt uit de twintig jaar aan data die Sandalowsky en Hutten in hun analyse betrokken. Pensioenfondsen stapten de afgelopen jaren niet voor niets uit deze categorie.

Niet verlengen
Maar inflatierisico’s beheersen nu niet bepaald de discussie onder pensioenbestuurders, zo stelt ook De Lange (WTW). “Inflatieverwachtingen lopen wel op, maar niet heel hard en ze komen van heel laag. En dus is er wel meer belangstelling voor het onderwerp, maar voorlopig niet heel veel.” In 2007 en 2008 was het wel een hot topic, maar niet snel daarna sloeg inflatievrees om in deflatievrees. Pensioenfondsen bouwden de afgelopen jaren dan ook hun bescherming af tegen de risico’s van een stijgende inflatie, “ofwel actief, door verkoop van de betreffende instrumenten, ofwel passief, door ze aan het einde van hun looptijd niet te verlengen”.

De Lange ziet pensioenfondsen niet zo snel kiezen voor nieuwe hedges. Ook hij wijst op ‘bijwerkingen’ van de verschillende instrumenten, die er min of meer op neerkomen dat ‘elk voordeel zijn nadeel heeft’ (zie kader). Afgezien daarvan: “De logische link die beleggingscategorieën volgens de economische theorie hebben met inflatie blijft in de praktijk vaak niet overeind. Dat geldt met name voor grondstoffen en aandelen: dat zijn meer financiële assets geworden, met waarde- en koersfluctuaties die steeds minder goed verklaard kunnen worden door fluctuaties in het prijspeil.”

Zekerheid
Meest zuivere bescherming tegen inflatierisico’s bieden de inflatieswaps, zo stelt ook Graveland. Een swap heeft bijvoorbeeld betrekking op de twintigjarige inflatieverwachting van dit moment. Stel dat die nu op 1,8 procent ligt, dan weet het pensioenfonds door de swap zeker dat over de onderliggende waarde gedurende twintig jaar 1,8 procent betaald moet worden. Als de inflatie gedurende die periode inderdaad zo hoog is, is het resultaat van de swap nul, net als bij aanvang. Als de inflatie hoger uitvalt, moet de tegenpartij in het swapcontract het meerdere betalen en dat geld kan het pensioenfonds dan gebruiken om de pensioenuitkeringen met de hogere werkelijke inflatie te verhogen. Als de inflatie lager uitvalt, dan betaalt het pensioenfonds het verschil tot 1,8 procent aan de tegenpartij, maar de kosten van het indexeren (mits daar sprake van is) vallen dan lager uit. De totale ‘inflatiekosten’ bedragen ook in dit geval dus 1,8 procent.
Het feit dat laatstgenoemde situatie de afgelopen jaren de norm is geworden – pensioenfondsen moesten steeds ‘bijbetalen’ – heeft deze instrumenten niet populairder gemaakt.

——

Inflation linked bonds

Ze lijken voor pensioenfondsen de ideale hedge tegen inflatierisico’s: de prijsindexobligaties, oftewel de inflation linked bonds (ilb’s). Overheidsleningen waarvan de coupon meebeweegt met het prijsindexcijfer; wat wil je nog meer?
Het antwoord in de Nederlandse pensioenpraktijk is: rendement. Ilb’s zijn maar matig populair bij pensioenfondsen, vooral omdat ze in deze tijden van lage inflatie ‘bijna niets’ opbrengen. Zo deed PGB in de loop van 2017 de hele portefeuille inflatiegerelateerde obligaties (5,2 procent van het belegde vermogen) van de hand. “Ze voldeden niet aan de verwachtingen”, aldus een woordvoerder van het pensioenfonds. Volgens het jaarverslag was het rendement gedaald tot 1,6 procent, zoals PensioenPro eind mei nog berichtte.

Volgens onderzoek van Ed Westerhout, senior onderzoeker bij het Centraal Planbureau en verbonden aan Tilburg University en Netspar, hebben pensioenfondsen in totaal minder dan 5 procent van de totale beleggingen in ilb’s geïnvesteerd. “Terwijl dat best twee keer zo hoog zou kunnen zijn, het aanbod is er.”

Gijsbert de Lange (WTW) ziet een tweede reden waarom ilb’s niet zeer gewild zijn. “Er is voldoende aanbod, maar meer dan helft van dat aanbod is uitgegeven door Italië en Frankrijk. Dus kun je dergelijke obligaties wel kopen om inflatierisico’s af te dekken, maar je haalt tegelijkertijd een ander risico binnen: kredietrisico.” Pensioenfondsen zitten daar niet op te wachten. Want dat risico moet dan op zijn beurt weer beheerst worden, er moet een visie op ontwikkeld worden, iemand moet daarvoor worden aangesteld, et cetera. Lastig, kortom. De Lange: “Dat wil je niet in je matchingportefeuille.” Als inflatiebescherming is er echter weinig mis met deze instrumenten: het rendement beweegt mee met de Europese inflatie, de zogeheten HCIP ex-tobacco. Dat is de voor de eurozone geharmoniseerde index van consumentenprijzen, tabak niet meegerekend, en die komt vrijwel overeen met het Nederlandse inflatiecijfer.

Duitsland en Spanje geven ook ilb’s gekoppeld aan deze ‘HCIP ex-tobacco’ uit en net als in andere landen zijn dat obligaties met diverse looptijden. Aan deze landen kleeft wellicht minder kredietrisico, maar ook voor die producten geldt dat de volatiliteit groter is dan voor nominale staatsleningen. De prijsvorming van deze obligaties is namelijk minder helder, zo ontdekte Westerhout in een onderzoek dat hij samen met Ona Ciocyte van het Tinbergen Instituut uitvoerde. “De rente op een prijsindexobligatie wordt gedrukt ten opzichte van die van een nominale obligatie, omdat de belegger een inflatierisicopremie betaalt. Maar die rente wordt tegelijkertijd opgestuwd, omdat de liquiditeit van deze instrumenten te wensen overlaat. Dit is geen dynamische markt: er zijn maar een paar uitgevers en de partijen die de obligaties kopen, houden ze vaak lang vast. Dus willen beleggers tegelijkertijd een liquiditeitspremie betaald krijgen.” Westerhout en Ciocyte concluderen in hun onderzoek dat de twee premies lastig zijn in te schatten. Dat maakt de markt van deze instrumenten dus instabiel. Zij zien daarin een van de redenen waarom overheden – waaronder Nederland – niet staan te trappelen om ilb’s uit te geven: onverwachte sprongen in de waarde van obligaties kunnen het moeilijk maken een stabiel begrotingsbeleid te voeren. En dat is, mede met het oog op het Europese Groei- en stabiliteitspact, wel de bedoeling.

Nederland geeft mede daarom geen ilb’s uit, zo blijkt uit de discussie die daarover in 2012 werd gevoerd tussen de Pensioenfederatie en het ministerie van Financiën. In een Kamerbrief over die discussie schrijft toenmalig minister Jan Kees de Jager dat “een indexlening een relatief groot risico met zich meebrengt voor de begroting” terwijl de kosten ervan, door de te betalen liquitditeitspremie, waarschijnlijk hoger zijn dan de kosten van een nominale lening. De pensioenfondsen gaven tegelijkertijd aan niet staan te trappelen, vanwege het geringe rendement dat dergelijke leningen zouden opleveren bij de lage rente en lage inflatie toen.

In die omstandigheden is in 2018 nog weinig gewijzigd, zo laat een woordvoerder van het ministerie weten, waarbij nog verwezen wordt naar een analyse die vorig jaar in het Centraal Economisch Plan 2017 werd gepubliceerd. Daarin staat: “Samenvattend ligt het niet voor de hand dat de Nederlandse overheid prijsindexobligaties gaat uitgeven.” Dat zou wel kunnen veranderen als de vormgeving van pensioenen gewijzigd wordt: “Wanneer de nominale zekerheid wordt losgelaten en het bijbehorend toezicht aangepast, dan zouden prijsindexobligaties voor pensioenfondsen interessanter kunnen worden.”

——

Nog meer verzekeren tegen inflatie

Grondstoffen
Ooit een klassieke inflatiehedge, maar na 2003 is daar behoorlijk de klad in gekomen. Achmea Investment Management breekt nu weer een lans voor grondstoffen als verdedigingslinie tegen oplopende prijzen, maar het onderzoek dat in dat kader werd verricht, laat zien dat de belegger die dat wil over sterke zenuwen moet beschikken. De afgelopen jaren scoorde de categorie grondstoffen immers geregeld rendementen tot minus tientallen procenten. Bovendien heeft die categorie alleen een verbinding met aanbodgedreven inflatie. Als de prijzen stijgen door meer vraag, hoeven grondstoffen helemaal niet duurder te worden.

Aandelen
Hebben theoretisch een goede correlatie met vraaggedreven inflatie. Schoolvoorbeeld is de huidige situatie met een gematigde looninflatie, terwijl bedrijven wel hun prijzen kunnen verhogen, zodat hun marges stijgen. Maar die verbinding functioneert niet de hele economische cyclus. Aandelen bewegen immers op en neer om talloze redenen, waarvan de meeste helemaal niets te maken hebben met inflatie. Westerhout (CPB) haalt in zijn onderzoek naar prijsindexobligaties een gezaghebbende studie aan (van Bekaert en Wang, uit 2010) waarin wordt geconcludeerd dat de correlatie tussen aandelenkoersen en prijzen beperkt is.

Onroerend goed en infrastructuur
Geïndexeerde huren zijn ook een mooie ‘klassieke’ inflatiehedge, maar ook de waarde van vastgoed is onderhevig aan veel andere factoren die onafhankelijk van het prijspeil zijn, bijvoorbeeld demografische ontwikkelingen, overheidsbeleid en speculatie. Dat maakt de link met inflatie uiteindelijk onvoorspelbaar.

——

PensioenPro, juni 2018.



> Home




Geert Dekker

teksten &
redactie




+31 (0)6 1641 9312
mail@geertdekker.nl


> Home    > Media    > Colofon